编者按:黄文锋教授专著《企业家精神》出版后被《人民日报》、《南方日报》、求是网、中宣部学习强国平台大力推荐，并获得省政府颁发第九届广东省哲学社会科学优秀成果一等奖。黄文锋是暨南大学管理学院教授、博导，广东省经济学家企业家联谊会(省经企联)常务副会长。现省经企联微信公众号及网站连载，希望能对各位会员及广大企业家带来益处。
连载之三十三:
中国资本市场经过二十多年的发展,已经成为全球第二大资本市场,也是全球第一大新兴资本市场,还是全球成长速度最快的资本市场之一。在取得巨大成绩的同时,我们也应该看到,发展过程中大起大落、起伏不定的现象也一直存在。这与资本市场的发展战略密切相关。我们必须搞清楚不同历史时期资本市场的发展战略,并及时根据外部环境的变化进行调整,才能使资本市场得到健康的发展。任何一个国家的经济发展都有其路径依赖。美国的资本市场是在当时自由松散的市场环境下发展起来的,是一个自下而上的过程。我国的经济以国有经济为主体,是从大一统的国有经济走过来的。在资本市场发展之初,国有体制僵化,效率低下。为国有企业脱贫解困、改变国有企业的经营机制和治理结构,成为当时经济改革的头等大事,资本市场的出现就承担着这样的历史使命。资本市场比较好地完成了这一历史任务,使国有企业得到了比较好的发展,国有企业反过来也为资本市场的稳定和发展作出了贡献。今天,国有企业脱贫解困的任务已经完成,因此资本市场的发展战略应该顺应时代的潮流,及时根据外部环境进行调整。在当前环境下,应该把培育市场机制作为当今资本市场发展的战略。党中央明确提出,要让市场机制发挥决定性作用,资本市场同样不例外。如果资本市场的发展战略和管理理念偏离了这一方向,就会使其发展充满不确定性。2015年整个社会都希望股市快速发展,使资金进入实体经济,结果却事与愿违。股价在这一理念的推动下节节上涨。但股价上涨了,资金并没有流到实体,上市公司的大股东都在高位减持套现,仅5月就套现1 500多亿元。在股市乐观情绪的催发下,越来越多的公司不断发布各种子虚乌有的信息,把股价推高并乘机变现,连境外的资金也流入股市来套利。本来是想快速发展资本市场,向实体经济输血。结果呢?资本市场股价冲天的时候,连实体经济的经营者也无心经营,跑到资本市场去套利了。今天,资本市场的改革和创新的重点,就是要及时地把战略重心转移到培育市场机制上来。资本市场首先也是市场,而且从根本上说和实体的市场没有什么两样。实体经济是一种“看得见”的经济,各种产品的质量和性能只有得到消费者的认同才能获得市场的青睐。例如,这么多年来房地产发展得很好,就是因为房子所在的地段、面积、装潢、朝向、结构等,一看就知道了。中国制造风行全世界,虽然离德国和日本的工匠精神还有一定的差距,但基本功能还是很好地满足了消费者的需求,所以美国等发达国家的日用品大部分都是中国制造的,印度的日用品也离不开中国。在实体经济方面,中国人民的勤劳和智慧获得了很好的回报。只要有自由的竞争,相应的法律能够保护消费者的权益,这个市场就会发展起来。20世纪80年代市场经济正处于起步阶段,各种造假行为屡有发生。那个时候出现了“刁民”王海,专门买假冒伪劣商品,再去商家索赔。最后许多商家都怕王海,这在客观上促进了市场的进步。市场上存在的惩罚机制,使得实体市场的诚信慢慢建立起来。有些产品并不能直接判断为假冒伪劣,例如90年代风行一时的保健品,商家进行疯狂的广告轰炸,广大消费者尤其是农村消费者辨别能力比较差,许多商家由此发了大财。在自由竞争的市场经济面前,时间是最好的朋友。时间一长,广大的消费者都意识到,所谓的保健品其实没有什么保健作用,以至于保健品市场名声很不好,这个行业现在也基本衰落了。曾经如日中天的三株口服液因为喝死了一个老汉,企业一夜之间垮台。实际上这只是偶然事件,广大消费者的眼睛是雪亮的,随着时间的推延,即使没有喝死老汉这件事,没有价值的产品包括整个行业也迟早会被市场淘汰。实体经济“看得见”,产品鉴别起来比较容易,执法效率比较高,所以市场发育得比较好。而资本市场作为“看不见”的经济,相比之下则困难得多!一些造假上市的企业,从上市到最后套现离开,由于手段隐蔽,始终没有被发现。西安有一家珠宝企业叫达尔曼,1996—2004年间,公司董事长许宗林等人将十几亿元的上市公司资金腾挪转移,其中有将近6亿元的资金被转移至国外隐匿。监守自盗了大量公司资产后,许宗林携妻儿等移民加拿大。许以出国探亲和治病的借口出走到加拿大,从此一去不回,这才引起了监管部门的调查。调查发现,达尔曼从上市到退市,在长达8年的时间里,极尽造假之能事,通过一系列精心策划的系统性舞弊手段,制造出具有欺骗性的发展轨迹,从股市和银行骗取资金高达30多亿元,给投资者和债权人造成了严重损失。资本市场的市场机制是怎样建立起来?和实体经济的市场机制一样,资本市场必须有惩罚机制、定价机制、信息甄别机制等。下面从不同的方面考察我国资本市场是否存在这样的机制。股票和实物的定价机制不一样。实物产品的价格是由它的使用价值和供求关系决定的,而股价是由未来预期决定的。许多企业开始上市时,就通过中介机构讲未来的故事,把故事讲得高大上,以至于上市第一天股价就一飞冲天。例如,华锐风电上市第一天股价达到每股90多元,现在股价只有1元多,早已带上了st的帽子。海普瑞上市第一天股价冲到每股188元,现在只有十几元。这些股票的投资者都深套其中。实体市场同类产品有竞争机制约束价格,而资本市场同行业产品虽然有市盈率做比较,但许多公司上市时和中介机构一起,总是找到自己与众不同的地方。例如华锐风电当年号称风电行业龙头,引起各路资金追捧。而海普瑞以行业中唯一通过美国认证忽悠投资者。监管部门也无法辨认真相,只好规定公司上市第一天股价上涨幅度不得超过44%,以此来约束这种疯狂行为。上市以后,为了高位套现,上市公司会和中介机构合作,继续讲故事,把股价抬上去。2015年5月8日,安硕信息的股价报收每股400.62元,成为A股历史上第一只突破400元大关的股票,并在一周后创出了每股474元的历史新高。然而,在股价登顶之后,就开启了断崖式下跌。后来证监会的立案调查表明,安硕信息董事长高鸣、董事会秘书曹丰与某证券机构分析师接触并达成默契,通过信息披露、投资者调研、路演等多种形式持续、广泛地宣传安硕信息开展互联网金融业务的相关信息,使安硕信息的股价在2015年创出了每股474元的历史新高。现在的价格是每股20多元。之所以这么狂跌,就是因为除了炒作互联网金融的概念,它没有真正的盈利能力,2017年的半年报显示亏损690多万元。像这样通过和中介机构合作发布不实信息抬高价格是上市公司定价一个比较普遍的方式。全通教育以互联网教育第一股的概念闻名股市,2014年1月上市时每股30.31元,到2015年5月29日,每股涨到467.57元,之后又从最高时每股467.57元跌到最近每股10元的地板价。曾经的互联网教育第一股已经到了亏损的地步,2017年上半年亏损1 786万元。正如有些媒体所说,全通教育“除了概念一无所有”。实体市场上,企业卖掉产品、实现利润并纳税后,股东才能分配利润进而实现收益。资本市场上,股东获利的方式本来和实体市场基本一样,分红是重要的收益来源。但在中国资本市场上,从这么多年愈演愈烈的套现情况看,大股东获利的主要方式不是利润分红而是套现。查阅相关资料并计算后我们获知,华锐风电的初始投资者5年获得了超过500倍的高额回报,就是后来进入的新天域资本,不到3年时间也斩获了逾145倍的回报。现在,当年的大股东全部套现走人。上市6年,公司股价蒸发掉98%,广大投资者欲哭无泪。许多大股东都进行这种清仓式套现,每年的套现额惊人。以2016年为例,据万德数据库统计,2016年的股市虽然处于修复期,但仍有1 097家公司发布减持公告,主要股东全年减持2 790亿元。据第一财经统计,2017年上半年1 309家公司的主要股东减持3 314亿元。2010年2月26日登录创业板的万邦达,上市之初账目净资产不到1亿元,5年时间里总市值一度冲到450亿元,万邦达的原控股股东王氏家族更是在股价达到历史高点时“精准”清仓式减持,累计套现达60亿元。2014年6月到2015年6月,万邦达不断公布并购、项目中标等多达18项利好消息。事后查实,这些所谓的并购、重组绝大部分是子虚乌有。另一个奇妙之处是多得离奇的研报。有关数据显示,自2010年2月以来,先后有36个券商发布关于万邦达的研报233份, 2014年5月到2015年6月期间发布研报105份。研报数量伴随着万邦达股价到达历史高点而大幅增多。在各种利好的支持下,万邦达的股价从2014年7月的每股9元左右上涨到2015年4月初的每股51.95元,短短10个月时间上涨幅度逾500%。随着股价一路高涨,大股东所有的减持均在接近股价历史高点完成,近60亿元的巨额套现在7个交易日就完成了。减持一年后的2016年8月12日,万邦达发布公告称董事长和财务总监辞职。大股东拿走60亿元后就这样解脱了责任。打着互联网教育第一股的全通教育,在股价冲高的过程中原始股东疯狂减持。2016年3月和5月全通教育原副总经理和董事会秘书在锁定半年后纷纷减持,并且很快离职。按照初始成本和最后套现价格计算,这些高管获得了近800倍的回报。到了2017年,控股大股东一到解禁期便急不可耐地套现1 595万股。虽然股价一路下跌,但依然有近100倍的收益。许多公司的大股东通过这种方式套现离场。这样无风险的套现已经成为上市公司大股东主要的盈利模式。现在中国人在国外大肆买房,这些买房资金中部分就是股市套出来的。资本市场变成了套现的市场,变成了国外房产市场资金的提供方。面对愈演愈烈的大股东套现潮,管理层不得不出台减持新规,严格限定大股东套现速度。市场上所有参与者都是对风险和收益进行权衡的理性人。也就是说,如果造假欺诈付出的代价大于收益,那么这种行为就会减少;反之,就会盛行。这一惩罚机制是资本市场成为市场的基本前提。实体市场上,针对价格欺诈和价格垄断,有关部门的处罚非常明确、有效。中国资本市场的情况怎样呢?2005年2月,针对达尔曼这样的惊天造假案,证监会对许宗林开出罚单:给予警告和罚款30万元,并对其实施永久性市场禁入。这样的处罚几乎起不到任何震慑作用,直到今天达尔曼退市了,许宗林依然在国外逍遥。针对安硕信息的欺诈行为,在现行的法律框架下叫信息披露违规,监管层开出的罚单是:拟对安硕信息、高鸣、曹丰分别给予警告,并分别罚款60万元、30万元和20万元。与此同时,在安硕信息案中并没有看到对“鼓吹手”分析师的处罚。在行政处罚告知书中,证监会只是表述为“某证券机构分析师”,甚至连身份都没有曝光。做出这种联手损害投资者的行为,连身份都不用曝光,真是不可思议。全通教育大股东的行为根本没有受到处罚,大股东仅因为代持被罚款60万元。通过发布不实并购重组信息拉高股价而全部套现离场的万邦达董事长和财务总监,同样没有受到任何处罚。在现行的法律框架下,只有会计核算的造假才是造假,而和财务分析师联手发布不实信息、做虚假宣传都不是造假,这是信息披露违规,对这种行为的处罚可以说轻于鸿毛。正是对这些行为的处罚成本趋近于零,才使得上市公司的大股东和中介机构把送股、增发乃至资产重组等作为提高公司股价的手段,制造出各种概念扭曲股票的价格信号,事后他们赚得盆满钵满而没有受到任何惩罚。当资本市场的套利、投机空间巨大时,就会扭曲市场的激励结构,拖垮社会的创新能力。正如施一公教授所说,现在大多数精英都投身金融,这个社会并没有希望。但是,资本市场这样的暴利模式如果不扭转,将会使越来越多的精英奋不顾身地加入。在上面所举的价格欺诈的例子中,中国资本市场几乎为零的造假成本和天价造假收益之间的极端不对称,使得上市公司各种概念炒作屡禁不止。从上面收益和成本的比较来看,中国资本市场的市场机制还没有很好地建立起来。正是因为资本市场没有这样的机制,也就是说,资本市场不是“市场”,所以出现了许多令人啼笑皆非的怪相。公司上市,监管的人更多了,要求更高了,压力更大了,绝不是什么惊天的喜事。但我国的许多上市公司老板听到过会后则喜极而泣——公司上市成功,自己从一个不见经传的普通人一下子变成了亿万富翁。还有一些上市公司,如八菱科技的老板在过会时号啕大哭,请求各位发审委专家开恩让公司上市,上市后不久则频繁进行资本运作,推高股价后快速套现。如果是一个竞争压力大、淘汰可能性大的市场,怎么可能会出现这种奇葩的现象?针对中国上市公司这样的现状,财务分析师张化桥一针见血地说,现在股市的市盈率有几十倍,大家挤破了头;就是两倍的市盈率,这些老板也会挤破头要上市,因为上市圈的钱就是公司的利润,根本不需要偿还。除了国有企业,上市公司少有分红。为了遏制这种现象,管理层只好出台政策强制上市公司分红。目前的情况下,虽然实行了注册制,但如果不改变造假的风险与收益极度扭曲的机制,后果只会更加严重。对造假的上市公司进行严厉处罚,使它们造假的成本与产生的收益相匹配,这是把资本市场变成市场的唯一出路。发布不实信息进行造假和欺诈,需要有专业能力的中介机构参与,所以,对中介机构严惩不贷,对遏制造假具有同等重要的意义。各国资本市场的发展和创新是各国经济和社会结构不断演化的结果,反映了一个国家制度变迁、技术创新、企业家成长乃至整个经济发展的历程。中国的资本市场同样是自己的经济和社会结构演化的结果。上市企业的基本面、发展前景一定是与实体经济态势紧密联系在一起的。由此,对上市公司的审核、监管都不能脱离实体经济的现状。我国的实体经济得以长足发展,靠的是宽松的货币政策以及各种机会红利,大多数公司本身并不具备导致公司成长的创新能力。近几年来,实体经济绩效不佳,产能过剩,结构扭曲。而上市核准的条件却对成长性、盈利性提出了与实体经济相脱节的要求。实体经济不好,怎么可能选到较好的上市公司?在核准制和大批公司排队的情况下,许多胆大的公司造假。有些企业上市前在税收和员工社保方面有一定的空间,一旦上市要全部按章纳税和全员缴纳社保,这样原本有些利润,一旦上市就大幅降低甚至归零,这就是一些企业一上市就业绩变脸、许多人上市后一门心思想着套现走人的原因。因为在现行的经济结构下,实在没有能力满足招股说明书上关于成长性、盈利性的承诺,套现走人是上策。这些扭曲的产业结构以及盈利能力低下的现状,不可能通过上市就能扭转。资本市场的基本功能是对企业的未来进行定价,并把未来折现成企业创新所需要的现金流。所以,从本质上说资本市场最有利于创新企业的快速发展。美国作为第二次和第三次工业革命的新兴国家,诞生了火车、电话、电灯、电力、石油、生物技术、原子能、计算机等技术。创造这些新技术的企业在资本市场杠杆的作用下快速成长,美国投资者也在资本市场上享受了企业创新的红利,资本市场由此得到空前的扩展。可以说,资本市场成全了美国的第二次和第三次工业革命,反过来说也是一样。按照哈耶克关于自发秩序和扩展秩序的界定,如果把实体经济叫作自发的秩序,那么资本市场通过股票、债券、期权等金融工具组成的虚拟经济就是扩展的秩序。马特·里德利在《自下而上:万物进化简史》这本书中说:“经济发展不仅体现在收入增长上,还体现在群众参与整套合作系统、推动创新、节省满足各自需求的时间上。”按照哈耶克和里德利的标准,我国扩展的秩序没有很好地建立起来,群众在扩展的秩序中参与合作、推动创新、节省时间的效率比较低。如果一个资本市场不能够很好地对创新能力最强的那群人进行有效定价,就不能为他们的创新提供资金。或者说,如果资本市场为那些靠虚假信息、欺骗行为的企业提供资金,那么资源配置的效率就低下,创新能力最强的那群人——企业家将从资本市场上消失。资本市场没有了企业家,就没有了价值创造,没有价值创造的市场庞氏骗局一定会盛行,这样广大投资者就失去了获取投资收益的渠道。所以,与其说资本市场是资本的,不如说资本市场是企业家的。因为越是具有创新能力的企业,未来的定价就越高,折现价值就越大,获取的创业创新资金就越多,企业就越能得到快速的发展。一个高效的资本市场能够催生企业家群体的快速成长。由此,资本市场是企业家能力定价最有效率的机制,资本市场成全了企业家。广大投资者享受企业家创新的红利,资本市场由于效率提升也得到不断发展,由此企业家成全了资本市场,成全了一个发达和富足的社会。更重要的是,一个定价效率高的资本市场,使社会大多数财富能够资本化、证券化,使社会的经济结构从低级初放型向高级精致型跃迁。陈志武教授说,判断一个国家的制度是否有优势,最重要的一个角度就是看这个国家有多少财富是可以或者已经被资本化了。现在我们面临的尴尬是,经济高速发展,货币超发,居民天量的资金嗷嗷待哺,找不到有效的投资渠道。普通百姓的钱要么存入银行,在通货膨胀下缩水;要么买房,被迫做房奴;要么被泛亚投资这类打着投资招牌的骗子骗光;要么通过各种影子银行进行资金体外循环;要么投资到股市,绝大多数情况下以亏损收场。目前还有一个矛盾的现象:一边是资本市场和货币市场的流动性泛滥;另一边是实体经济中中小企业融资难,资金链紧张。两种现象并存反映了当前我们资本市场效率低下的困境。为什么政府多少年来一直打压房价,但房价越打越高?关键就在于居民手中的资金买房还可以保值,投资股市时绝大多数人都以亏损告终。现在的阿里巴巴市值3万亿元,腾讯市值2万亿元,如果发生在中国的资本市场上,将会使多少资金获得良好的回报!但是,如果这些企业当年真的在中国上市,会不会有今天这样健康发展的结果?这些企业家会不会在中国资本市场这么浓的投机氛围里迷失自己,也在高位套现,变成投机分子从而丧失企业家的奋斗精神?未来如果不能让大多数人的资产随着社会创新和发展能力的提升而获益,也就是不能通过资本市场获利,这个社会的经济结构和社会形态就一定是扭曲的,要步入中等发达国家行列就可能成为一句空话。现在中国社会的创新能力已经居于世界先进水平,高铁、移动支付、网购和共享单车可称中国为世界贡献的新四大发明。如果中国资本市场不能很好地为这些创新企业提供有效的定价机制,它们就会到效率高的境外市场上市。这样我们的资本市场就失去了发展的大好契机,同时失去了为中国投资者提供创新红利的机会。现在中外媒体都说,第四次工业革命将由中国或者中国和发达国家一起引领。中国能否引领第四次工业革命,很大程度上要看资本市场能否为企业提供创新激励,提供定价机制,提供未来折现的现金流。如果许多创新型企业像今天的BAT一样,都在境外上市,能否引领第四次工业革命可能就存在很大的不确定性。北京大学教授周其仁说,感谢邓小平为我们请回了企业家。这句话之前应该还有一句话:感谢邓小平为我们请回了市场,只有请回了市场,才有企业家的成长。可以说,市场和企业家是一个问题的两个方面。资本市场发展的唯一一条路就是:把市场请回来,把企业家请回来。怎样把市场请回来?现实情况是,我们还差得太远。那些传统行业的上市公司,其商业模式、盈利能力通过传统的财务工具还是可以看得懂的,但依然造假盛行。而对互联网企业来说,在开始的时候,创业者自己都不一定清楚商业模式是什么(如360杀毒软件实行免费使用,未来的盈利模式是什么周鸿祎本人都不清楚;微信刚诞生时仅仅是发挥社交功能)。如果这样的企业大量上市,那么我们就分不清谁是真正的互联网企业,谁打着互联网的招牌像全通教育、安硕信息一样,纯粹是个幌子。目前管理层只接受盈利企业上市,拒绝不能盈利和盈利模式不清晰的互联网企业上市。互联网时代的中国已经处在第四次工业革命的浪潮之巅。资本市场拒绝了这些最具有创新能力的企业,就可能拒绝了一个时代!市场经济的发展史告诉我们,市场上企业家的命运就是这个国家命运的缩影。这句话用在中国资本市场上最合适不过。资本市场发展20多年,一些优秀的企业要么不愿意上市,要么跑到境外上市,通过中国资本市场成长起来的企业家有多少?中国资本市场上企业家的命运就是中国资本市场命运的缩影。要把企业家请回资本市场,首先要把市场请回来。发挥市场的定价机制、惩罚和激励机制,市场机制就存在了,企业家就会不请自来。企业家是价值的创造者,一旦企业家回归资本市场,那些打着市值管理的幌子、搞各种花样翻新的金融创新、创造各种新奇概念忽悠中小股东的现象就会大大减少。这样的资本市场就真正成为服务实体经济的资本市场。资本市场上没有企业家,服务实体经济只能成为一句空话。(待续)
